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6年4倍小散，中概胜率90%。本号研究过的4个标的：
清仓：（盈利约30%）
持仓：（浮盈3.5倍）、（浮盈20%）
暂未建仓：亿联
这是“玄介卿”的第73篇原创
全文约5460字，阅读14分钟
万税王的白旗举得太快太利落，猝不及防。这么一搞，亿联的买入窗口（关税战影响，是其中一个重压因素），可能会在完成研究前关闭。 sad。事已至此，研究还是按原计划推进：评估完值不值得买，再担心买不买得进吧。
先讲第一个核心问题：亿联财务造假了吗？这个问题，是投资这个标的，必须有99.99%的自信给出答案的首要问题。
由于Too Good To Be True的利润率数据，市场对亿联财务造假的质疑一直存在，高峰时段是在2020年。2020年4月18日，深交所给亿联网络一口气发了20个质询问题，要求解释。
20年4月21日，亿联回复了长达70页的PDF进行说明，但市场的质疑并未就此平息。对亿联财务造假的质疑，从20年至今，仍然层出不穷。25年的亿联雪球评论区，部分摘录如下。
客观说，“亿联是否财务造假”这个问题，在2020年确实不好判断，幸运的是，现在已经2025年了，经过5年的时间演变，再来回答这个问题，就有把握多了。
从已有案例看，一旦被监管盯上，如果真的造假，几乎不可能扛5年不露马脚。以缅A的10个典型财务造假案例为例，从监管正式介入，到官方实锤，拖比较久的紫晶存储，也没超过24个月。
并且，市场通常会比官方定性，更早敲定造假。比如，官方定性康美药业“虚增货币资金”是在19年5月，但从市场视角看，康美药业4月发布“更正后财务报表”，宣布由于“财务差错”（注意这个匪夷所思的措辞），300亿货币资金凭空消失，变成了存货、在建工程等时，已经可以实锤造假。
一家上市公司，一旦陷入财务造假疑云，迎接它的将是从官方（监管、交易所等），到第三方专业机构（审计机构等），再到热心投资者（雪球大V等），拿着500倍放大镜，不放过任何疑点的严苛体检。
亿联2020年陷入造假疑云，至今整整5年过去了，没有任何实锤迹象，这本身已经是颇有力度的旁证。
大部分读者，不具备丰富的财务造假经验（这是显然的），对“高强度抽检下，持续5年逻辑自洽、毫无破绽的财务造假”这件事的地狱难度，没有直观感知。
为了更有体感，假设你是亿联的财务总监，想一想：要连续5年完成经得起随机抽检，不露破绽的财务造假，需要怎么做？要怎么样把一种实际净利润率10%（做充电设备的安可创新，24年净利润8.5%，假设比它高点）的普通产品，通过财务造假，做成超高净利润率（45%）的产品？
学习其他A股同行的先进造假经验，首先想到的方法，是虚构海外的经销商，用虚假合同，高价卖给它们。这个操作，在无人关注时悄悄搞，技术上是不难的。一旦被广泛关注，这一步要做到经得起随机抽检、不露破绽，就会极难。
完成这个操作，需要搞多少个虚假的海外经销商呢？想偷懒，只搞三五个虚假经销商，是行不通的，因为虚假交易集中在这几个经销商，很容易会把它们变成“Top 10”，甚至“Top 5”经销商。这个量级的经销商，太扎眼容易被抽，不必要的增加风险。
或者，有没有可能不搞虚假经销商，就让几个Top经销商来配合造假呢？几乎不可能，暂且不说人家配合不配合，即便配合，也会假得很明显。做一个粗略的匡算，这一点就很清楚。
我们的目标，是通过虚假交易，把普通的低附加值产品（如上所述，假设10%净利润率），做成高附加值的超高利润率产品（45%净利润率）。
考虑到产品的年销量达到数百万台（24年销量809万台），如果全是虚假交易，这就太侮辱监管、专业机构和网友智商了（抽检一抽就中）。相对合理的做法，是一部分真实交易，一部分虚假交易。真实交易部分，净利润率只能做到10%（体现实际竞争力），要实现整体45%的净利润率目标，虚假交易部分的净利润率和交易量占比，就要极高。
以加权方式，大致匡算就是：
如果虚假交易的净利润率是50%，那么它的交易量占比需要做到85%
如果虚假交易的净利润是100%（极端估算，实际不可能实现，多少会有点成本），它的交易量占比也要40%
这个结果，逻辑上很容易理解：目标净利润率45%不变的前提下，实际交易净利润率只有10%，那么虚假交易净利润率越高，交易量占比越低。但即便虚假交易的净利润率做到100%，虚假交易量的占比仍然要达到至少40%，才能实现整体净利润率45%的目标。
也就是说：如果真实净利润率只有10%，要实现45%的整体虚高净利润率目标，40%的虚假交易量是底线，低于这个比例，就达不成目标了。
2017-19年，亿联的Top 10经销商交易量集中度是50%左右。按上述“让真实的Top经销商来消化虚假交易”的逻辑，其中至少40%交易，需要是接近100%净利润率的虚假交易，剩下部分是真实交易。抽查top经销商时，至少80%（50%中的40%，4/5）的概率会发现，同一个经销商，买入同样产品，价格能差数倍，这如何解释？没法解释。
事实上，无论虚假交易量在经销商之间怎么分布，只要占比超过40%（至少需要这么多），就大概率会在抽检中发现：同样产品，价格差数倍（真实净利润率10%的价格 vs 虚假净利润率接近100%的价格），这是无论如何难以解释的。
更进一步，即便我们想出来一个合理的方法，来让虚假交易的分布，经得起抽检（我想不出来，不代表真的没有办法），接下来又会面临一个新问题：要不要真的把货物运出去？
不运似乎不行，因为审计机构会抽查和经销商的沟通、发货、催款记录，及核对发货、运输、签收等单据，造假不造全套，很容易在抽查中露馅。
如果审计机构不尽责呢？没关系。一家公司一旦陷入被大范围质疑的造假疑云，为什么很难不露馅，就是因为即便审计等第三方机构由于种种原因（无论主动或被动）失灵了，也总会有不知道从哪里冒出来的朝阳区网友，通过各种渠道，从业内才了解的冷门视角，去校验细节真实性。
比如，用记录海运信息的网站，校验亿联top经销商货运记录和货运量的真实性等（如下图）。即便能造假全套单据，蒙过审计机构，难道还能把记录海运信息的老外网站，也一并黑了造假了？黑完这个，你怎么知道还有没有别的网站，可以核实其他细节呢？比如出口退税信息？总之，只要不真实运输出镜，细节打假，就是防不胜防！
为了尽可能长久的造假，还是要做全套，把货物真实运出去。那么，新的问题又又来了，造假造全套，把货物真的运出去：很贵。
涉及到的成本，包括不限于运费、保费、报关费、各种费；投入人力的各种人力成本；货物堆放在海外仓库，需要一笔仓储成本；虚设海外经销商，或要海外经销商合作，接收货物配合造假，还需要一笔“摩擦成本”；最后，货物也不能白扔了，要是运回来还需要一笔运费成本。
真实交易中，按亿联披露信息，运费和仓储等成本，经销商会承担。虚假交易，经销商恐怕就不会承担了。它愿意冒风险帮你造假就不错了，还贴钱帮你造假？绝无可能。这些成本，都得自己承担。
大致匡算，假设100台产品里面，40台是虚假交易，每台的造假成本即便只算运费其他都不算，至少也要50块人民币（按DS估算的台均海运费用，再打个6折，保底按7美元算），合计2000块的造假成本，分摊到60台真实交易，台均分摊造假成本30多块人民币。
按亚马逊售价，sip话机低端系列（仅10%净利润率，用高端系列的定价来估算，就不太合适了）零售价大概7/80美元。经销商拿货价，假设是零售价60%，大概4/50美元左右，每台净利润10%，也就4/5美元，约30块人民币。
七七八八一算，真实交易每台挣30块，台均分摊的造假成本也要30多块。注意：上述匡算里面，台均造假成本（只算了运费）、虚假交易量占比（只按最低值40%估算）、经销商拿货价（按高值60%估算），都是相当保守的估计。
也就是说，如果真的造假，实操中，真实交易每台分摊的造假成本大概率超过每台能赚取的净利润。如果没有外部资金输入，这样“做越多、亏越多”是生意，是不可持续的。
亿联通过股市获得外部资金输入，或者获得其他好处，来维持这个造假循环了吗？我们下一篇再回答这个问题。
这篇，我希望讲清楚的是这样一件事情：要持续5年，在监管、第三方专业机构和热心网友的高强度无死角体检下，做到滴水不漏的财务造假，把低附加值产品（假设略高于安克创新，按10%净利润率估算），做成高附加值产品（45%净利润），是极难的，哪个环节稍有不慎，就会全盘皆输。
比如，哪怕前述和经销商的虚假交易，所有细节都经得起随机抽检和推敲了，或者干脆，就是搞定第三方专业机构，它也帮着造假了。接下来又又又有一个问题：这么高的净利润率，挣回来的钱呢？钱去哪里了？
账面卖出100台，实际真实交易60台，真实净利润合计只有1800块上下，再扣去造假成本，实际账上没有几毛钱利润；但虚假交易算进来，账面上至少应该有2万多的利润，钱去哪里了？
从亿联账上的做法看，是分散在数十个银行、证券、信托等金融机构，买成了理财产品了。也就是说，如果这些钱实际上不存在的，亿联还要搞定这些金融机构，一起配合造假，把不存在的资金，正式回复抽检函证，反馈资金是存在的。
或者，连续5年，造假抽检函证骗过审计机构？再或者，干脆搞定审计机构，让它在监管的压力下，仍然连续5年出具“明知是造假，仍然积极配合造假”的无保留意见审计报告？无论哪种，听起来可操作性都不强。
在A股，确实有部分企业，在造假多年后才被揭穿，但要注意：这个“多年”里，大部分时间是无人关注和质疑的。一旦进入监管和公众视野，开始被质疑，继续“毫无破绽造假”的难度，就会几何级数提升。
比如金亚科技，财务造假从2008年就开始了（虚增收入和净利润，以满足IPO上市条件），2015年7月才开始被质疑，算算已经造假了七八年。在2015年6月被监管质询进入公众视野后，2016年1月，金亚科技就不得不发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，承认2014年虚增利润超过8000万元、虚增银行存款超过2亿元等行为。
未进入监管和公众视野之前，金亚科技默默造假了七八年；一旦进入到聚光灯下，从监管质疑，到实锤造假，中间不过短短7个月。
亿联网络，深交所第一次发函质询是在2019年9月20日，此后又在2020年4月15日、4月18日，连续两次发函质询。从第一次发函至今，已经超过65个月了。在监管、第三方机构和网友的高强度体检下，逻辑自洽、细节合理，丝毫不露破绽的财务造假，持续超过65个月，亿联真的能做到吗？
注意：我不是说它不可能做到，大A人才辈出，我做不到、想不到办法，不代表别人不行。我只是说，亿联要做到这个事情，后有没有来者不清楚，前无古人是比较肯定的，因为这个事情真的非常、非常、非常、非常难。
更神奇的是：在上述背景下，17年上市以来，亿联更换了4个财务总监。站在股民的视角，第一反应可能是：是不是造假造不下去了，怕担责所以一直换？最后，还换了一个海外背景的方便随时跑路？
会这么想，只能说明，大部分网友对于大规模财务造假这件事，确实是缺乏经验。反过来想，我们总是要反过来想：代入造假（假设）主要经办人，也就是亿联财务总监的视角，想一想合理性；代入亿联董事长陈智松的视角，再想一想合理性。
从上述视角出发想一想，你就会发现，“17年上市以来，更换了4个财务总监”这件事，有多么的匪夷所思。
假设你是亿联的财务总监，一手操办了种种造假细节，现在董事长把你叫进办公室，说：你要被辞退（或者被调岗降薪）了。你的第一反应应该是什么？花几秒钟想一想，第一反应应该是什么？
跑路保命啊朋友！当场答应任何条件，出门立马用你能找到的任何交通工具，用你敢飚出的最高速度，跑路保命啊朋友！你掌握着一个秘密，这个秘密只需要你透露一点口风给到监管，从董事长到总经理等核心利益集团的200亿人民币财富，就会灰飞烟灭，且大概率身陷囹圄。
现在，这个利益集团的话事人，跟你这个知道所有秘密的打工仔说：由于种种原因，你出局了。想一想，为了保住200亿，他们可能会做什么？如果你是董事长，为了保住200亿，会做什么？别说200亿了，就说为了保住1亿且不要坐牢，你会做什么？你敢不敢赌，这个被你踢出局满心怨望的打工仔，真的会守口如瓶，把秘密带进坟墓？大概率，你不敢赌。
这可是200亿啊朋友，不是200块。一个关系到200亿的秘密，在数年内，董事长把它告诉了一个又一个人，然后又裁掉了一个又一个人，并且相信他们都会守口如瓶。最后，老板甚至不从内部提拔信得过的人了，而是从国外招聘了一个外部人士，来掌握这个秘密。
这个事情，实在是匪夷所思。
如果我是董事长，一手经办造假的财务总监，当然是能不换就不换，牢牢的利益绑定在战车上。如果他竟然以“个人原因”为由，想要辞职，我的第一反应是：他是不是想要干点什么？
扯远了，回到主题。总之，从造假话事人的视角来思考，上市以来换了4个财务总监，并且其中一个还是外部招聘的，这件事简直匪夷所思。谋事不密，自蹈死地。
好了，今天的不靠谱“探案”就先到这。总结一下，关于亿联是否造假这件事，我今天想说的观点只有一个：它不是说完全不可能，只是非常、非常、非常的，史诗级的难。
搞了个史诗级难度的大工程（假设），亿联从中得到了什么呢？下一篇来讲讲这个问题。敬畏概率，相信常识，只打慢球，祝各位读者老爷们股运长虹。
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