文 丨 温彬 王静文 孙莹
当前国内经济运行大致可以分为三条主线：一是关税战下的出口，二是政策刺激下的投资和消费，三是经济增长的内生动能。
从5月份情况来看，政策刺激下的消费成为最大亮点，其增速达到2024年初以来最高水平，但出口增速继续放缓，并导致制造业投资增速回落；民间投资降幅扩大，房地产市场继续降温，均显示经济内生动能有待提振。
不过，从二季度各项指标走势来看，GDP实现5%以上的增长问题不大，短期内出台增量政策的必要性不强。因此，政策并未着急加码，而是仍然按照4•25政治局会议的部署稳定推出。随着中美伦敦会议取得进展，预计政策将继续保持观望态势。7月底政治局会议将是下一个调整节点。
一、工业：增速回落
5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，较4月放缓0.3个百分点，降至年内最低水平。5月环比增长0.61%，大体符合季节性规律。
三大门类增加值一平一升一降。其中，采矿业同比增长5.7%，与4月持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.2%，较4月加快0.1个百分点；制造业增长6.2%，较4月放缓0.4个百分点，降至去年12月以来的最低水平。
从需求端看，5月规模以上工业出口交货值同比名义增长0.6%，较上月的0.9%继续放缓，为去年3月以来最低水平。与出口增速放缓趋势一致，中美日内瓦谈判成功对出口的提振并不明显。5月工业企业产销率为95.9%，为有统计以来历史同期最低水平，同比下降0.8%，降幅扩大至去年10月以来最低，需求端整体表现疲弱。
除汽车之外的制造业增加值大都增速放缓。5月高技术产业增加值同比增长8.6%，较4月回落1.4个百分点，连续两个月增速放缓。装备制造业同比增长9%，较4月回落0.8个百分点；电气机械及器材制造业同比增长11.0%，低于4月的13.4%；计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值同比增长10.2%，低于4月的10.8%。但汽车制造业同比增长11.6%，高于4月的9.2%，应与汽车出口增速加快、国内销售向好有关。
二、消费：超预期加快
5月社会消费品零售同比增长6.4%，达到2024年初以来的最高水平，大幅超出市场预期。季调后环比增长0.93%，是近五年同期最高水平。
服务消费和商品消费均有加快。5月餐饮收入同比增长5.9%，高于上月的5.2%；商品零售同比增长6.5%，高于上月的5.1%。后者的上升幅度更为明显。从累计增速看，1-5月服务零售额累计同比增长5.2%，较1-4月加快0.1个百分点；商品零售累计同比增长5.1%，较1-4月加快0.4个百分点，同样表现出商品快于服务。
从商品细项来看，文体娱乐消费作为消费升级的重要领域，保持快速增长势头，限额以上单位体育娱乐用品类、文化办公用品类分别同比增长28.3%、30.5%；以旧换新政策持续推动下，汽车类、家电类、通讯器材类分别同比增长1.1%、53.0%和33.0%，均较上月增速有所加快。但居住类消费增速放缓，家具类由26.9%降至25.6%，建材类由9.7%降至5.8%；因国内成品油价格下调，石油及制品类增速由-5.7%降至-7.0%。
总体来看，5月消费表现好于预期，得益于多方面因素支撑。一是政策推动下，居民消费能力和意愿有所改善。5月城镇调查失业率由5.1%降至5.0%，4月消费者信心指数由87.5升至87.8。二是节日需求释放带动相关服务业表现良好。五一期间全国国内出游人数同比增长6.4%，国内游客出游总花费同比增长8.0%，均为今年以来最高增速。三是以旧换新政策继续发挥作用。由于相关需求火热，部分地方出现以旧换新“国补”暂停或者调整的消息。但随着国补资金拨付到位，相关产品消费有望继续加速。
往后看，促消费政策成效持续显现，叠加“6.18”购物节消费场景带动，6月居民消费需求有望进一步释放，推动消费加快增长。
三、投资：增速刷新年内低点
1-5月固定资产投资同比增长3.7%，低于1-4月的4.0%，刷新今年以来最低水平。我们测算的5月当月同比增速为2.9%，同样为年内最慢。5月当月环比增长0.05%，为去年8月以来最低水平。基建投资、制造业投资和房地产开发投资增速均出现回落。
（一）基建投资：增速回落
1-5月狭义基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，低于1-4月的5.8%。我们测算的当月同比增速为5.1%，为去年12月以来的最慢增速。
1-5月广义基建投资增速同比增长10.4%，低于1-5月的10.9%，我们测算的当月增速为9.2%，同样为去年12月以来的最慢增速。
5月基建增速与佐证指标有所背离。5月土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升；5月石油沥青装置开工率进入5月之后先升后降，整体也好于去年同期。加上5月专项债发行速度环比加快，市场预测基建投资增速应稳中有升。实际结果有所放缓，推断应同资金情况有关。
发改委此前曾表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。近期，多地召开相关工作会议，谋划储备新型政策性金融工具项目，新兴产业、绿色发展等领域受到重点关注。随着资金陆续到位，后期基建投资增速仍有望反弹。
（二）制造业投资：增速放缓
1-5月制造业投资累计增长8.5%，较1-4月放缓0.3个百分点。我们测算的5月单月同比增速为7.8%，较4月放缓0.4个百分点，两项增速均放缓至2024年初以来最低水平。
制造业投资增速之所以回落，一方面由于“出口-制造业投资”链条出现阻滞。受全球需求放缓、对美出口低迷等因素拖累，5月出口未如预期好转，一定程度上加剧了国内市场“内卷式竞争”的压力，加上产能利用率仍处低位，制造业企业扩大投资的意愿有所回落。
与此同时，政策的拉动力度有所减弱。1-5月设备工器具购置同比增长17.3%，低于1-4月的18.2%，回落至年内最低水平；拉动全部投资增长2.3个百分点，较1-4月低0.3个百分点。1-5月设备工器具购置对投资增长的贡献率达到63.6%，也在一定程度上显示出内生动能有待提振。
（三）民间投资：下滑加剧
1-5月民间投资同比增速为0%，较1-4月放缓0.2个百分点。扣除房地产开发投资之后，1-5月民间投资同比增长5.8%，与1-4月增速持平，显示出房地产对民企投资的拖累幅度加剧。
我们测算的5月民间固定资产投资增速为-0.6%，弱于4月的-0.2%，连续第二个月出现负增长且降幅扩大。从佐证指标来看，5月中型企业PMI为47.5%，比上月下降1.3个百分点；小型企业PMI为49.3%，比上月上升0.6个百分点。中小企业景气度整体仍处于荣枯线之下，经营状况有待进一步改善。
官方对于民营企业和中小微企业的政策支持力度仍然加大，但由于出口面临较多不确定性、房地产市场继续降温以及国内价格持续低迷，民企继续扩大投资意愿不足。
四、房地产：市场继续降温
1-5月房地产开发投资同比-10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点。我们测算的5月当月同比增速为-12.0%，累计和当月增速均为年内最差表现。
房价回落。5月以来，房地产市场继续降温，房价下降速度加快。5月份70个大中城市新建住宅销售价格环比-0.2%，结束了此前连续5个月环比-0.1%的下降幅度，仅13个城市新房价格环比上涨，为去年11月以来最差表现。70个大中城市二手住宅价格环比-0.5%，为去年10月以来的最大降幅，仅3个城市二手房环比上涨，为去年10月以来最差表现。
销售放缓。1-5月销售面积同比-2.9%，降幅较1-4月的-2.8%扩大；销售额同比-3.8%，降幅较1-4月的-3.2%扩大。销售额降幅大于销售面积，同样可以折射出房价的下滑。此前中指研究院发布报告称，今年1-5月，TOP100房企销售总额为14436.4亿元，同比下降10.8%，降幅较1-4月扩大0.6个百分点。5月单月，TOP100房企销售额同比下降17.3%，较4月单月降幅扩大0.5个百分点。
新开工、施工略有改善。1-5月新开工面积同比-22.8%，施工面积同比-9.2%，降幅分别较1-4月收窄1.0和0.5个百分点；但竣工面积-17.3%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点。从100大中城市土地成交情况来看，5月成交溢价率降至年内最低水平，显示出房企拿地的意愿并不高。
资金来源增速下降。1-5月房地产开发资金来源同比-5.3%，较1-4月的-4.1%略有恶化。其中，银行贷款累计同比增速由0.8%降至-1.7%，自筹资金累计同比增速由-6.8%降至-7.2%；其他资金累计同比增速由-4.2%降至-5.5%，显示金融机构和金融市场对房地产企业仍持谨慎态度，且居民购房支出同比下降。
随着5月房地产市场的继续降温，官方对房地产市场的态度也有所变化。在此之前，4月25日政治局会议提出“持续巩固房地产市场稳定态势”，对当时市场情况基本满意，要求“持续巩固”。但6月13日国常会则改为“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，提出“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险”。
五、政策：落实为主
5月数据显示，虽然中美在日内瓦谈判后大幅削减报复性关税，但由于全球经济已受到扰动，且美国对华关税绝对水平仍然较高，5月我国出口增速仍在惯性回落，并带动制造业投资增速放缓。内需中，基建投资仍在蓄力，房地产市场继续降温，但以旧换新支持下的商品消费，与居民出行意愿高涨带动的服务消费成为最大亮点。
综合来看，1-5月工业增加值增速累计同比增长6.3%，较一季度的6.5%有所回落，1-5月服务业生产指数累计同比增长5.9%，较一季度的5.8%加快。二产走弱但三产加快，预计二季度GDP增速会略低于一季度的5.4%，但仍能维持在5.0%以上增长水平。上半年的较快增长，将为实现全年经济社会发展目标任务打下坚实基础。
在这种情况下，政策短期内继续加码的必要性并不大，各方仍然按照4•25政治局会议的相关部署继续推进。财政政策集中于加快政府债发行，并尽快转化为实物工作量；货币政策集中于向市场提供流动性，确保降准降息政策效应显现；稳就业政策集中于解决高校毕业生的就业压力。
与此同时，《保障中小企业款项支付条例》于2025年6月1日起正式施行，着重清理企业账款问题；两办印发《关于进一步保障和改善民生、着力解决群众急难愁盼的意见》，主要着眼于缓解民生问题。
展望下半年，由于中美贸易战不确定性仍存，房地产市场尚未企稳，市场主体信心有待提振，以及物价下行压力亟待缓解，预计下半年政策将围绕这些领域着重发力。从节奏来看，7月底的政治局会议将是下一个调整节点。
