本周交易
本周波动
本周，沪深300全收益指数上涨 1.36%，投资组合净值下跌0.92%。
投资组合年度收益率
2024年内，沪深300全收益指数涨幅19.61%，投资组合净值涨幅30.74%。
注：
投资组合年度收益率，取『基金净值法收益率』和『资金加权收益率』二者之间的低值记录，均不含新股收益。
投资组合滚动三年收益率
投资组合滚动五年收益率
投资组合 vs 沪深300全收益
强烈声明
本文仅为我个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请朋友们坚持独立思考，万万不可依赖任何人的判断或行为作出买卖决策。切记切记！
本周要事记录
一、腾讯2014年估值及五年（2014~2018年）的成长蜕变
二、本周阅读
三、小宝《道德经》背诵进度第61~63章
腾讯2014年估值及五年（2014~2018年）的成长蜕变
第一部分：站在2014年看腾讯的估值
唐朝老师说过：“选择陪伴优质股成长，不需要精力充沛和聪明绝顶，也不需要和不舒服的人或公司打交道，收益可以差不多一样好，其实低一点我也不介意。”
对于投资者来说，腾讯无疑是一只优质股。在上周的周记当中，依据老唐估值法进行计算，得出2011年腾讯的买入均价大概为2500亿，其买入PE（动态）约为25倍；若按照非通用会计准则计算（净利润为109.4亿），买入PE（动态）约为23倍。现在我们已经知道，从股价表现来看，在买入之后的一年内其卖点并未被触及，所以在此继续假设这笔投资依然处于持有状态。
2014年一季度，腾讯市值突破万亿大关，根据当季收盘价539.5港元计算，其市值高达1.01万亿港元，折合人民币约7915亿（539.5?1862110840?0.7879）；而若以当季最高价646港元来计算，市值更是达到了1.2万亿港元，折合人民币9478亿（646?1862110840?0.7879）。
在2014年一季度的背景下，若继续按照25%的年化增长率预测腾讯当年的业绩，其全年非通用会计准则下（Non-GAAP）的归母净利预计将达到212亿元（基于2013年的169.75亿净利计算）。依据老唐估值法，并考虑当年约3.5%的无风险收益率，腾讯在2014年的合理估值应为6360亿（212?30）。
回顾2014年的财务报告，其营收和净利增长均超预期。营收方面，同比增长31%，达到789.32亿；净利方面，非通用会计准则下（Non-GAAP）归母净利同比增长43%，达到242.24亿。若以2014年的实际净利242.24亿元为基础计算，其合理估值应为7267亿（242.24?30）。这一数值与2014年一季度的收盘市值7915亿元相差仅9%，表明其市值几乎完美地体现了当时的内在价值。
第二部分：腾讯2014~2018年的成长蜕变
以五年为周期来看，腾讯在这一时期的业绩表现继续呈现出显著的增长态势：
营收方面：从2014年的789.32亿飙升至2018年的3126.94亿，总增幅高达296.16%，年化增长率达到41.08%。
毛利润方面：其数值从480.59亿攀升至1421.2亿，总增长率达195.72%，年化增长率达到31.14%。不过，毛利率却呈现出相反的走势，从2014年的60.89%一路降至2018年的45.45%，下降幅度高达15.44个百分点。
净利润方面：非通用会计准则下（Non-GAAP）的归母净利润从247.37亿激增至774.69亿，总增幅高达213.17%，年化增长率达到33.03%。
这期间毛利率大幅下降的原因是什么？
探究腾讯2014~2018年间毛利率大幅下降的原因，我们可以从财报数据及业务发展动向中寻得线索。
2014年的腾讯，增值服务营收约 633亿，占总营收的 80%，这其中绝大部分是游戏业务及其相关的推广收入，毛利率高达 67%；
到了2018年，情况发生了显著变化。增值业务营收虽增长至1767亿，但占总营收的比例下降至57%，毛利率也从67%降至58%。
与此同时，广告业务营收约581亿，占总营收的19%，毛利率为36%；其他业务板块营收780亿，占总营收的25%，但毛利率仅为24%。这部分业务主要包括金融业务与云服务，后来演变为现在的金融科技与企业服务。
这一期间，腾讯增值业务营收占比和毛利率的双降，加之业务结构的显著变化，广告与其他业务营收占比超过40%，而这两部分业务的毛利率相对较低，这就导致了40%的营收仅产生了28%的毛利率，从而影响了整体的毛利率表现。
尽管如此，经调整核心业务经营盈利从2014年的261亿增长至2018年的780亿，年化增速为31.48%，税后核心业务净利润也从214亿增长至640亿（五年平均所得税率约 18%），年化增速为31.5%，与毛利润年化增速保持一致。
综合财报数据和以上分析，腾讯在2014~2018年间毛利率下降的主要原因可归结为以下几点：
1）业务结构调整
① 低毛利业务占比增加
支付业务发力：在这一时期，腾讯大力拓展移动支付业务。支付业务本身竞争激烈，为了获取市场份额，腾讯需要在补贴、营销等方面投入大量资金。例如，对商家和用户的补贴，像支付红包等活动，这增加了运营成本。同时，支付业务的收费模式相对复杂，且费率较低，在前期积累用户阶段，收入相对有限，从而导致整体毛利率被拉低。
云服务业务起步：腾讯云在这一时期开始大力发展，处于市场开拓期。为了吸引企业客户，腾讯云提供了多种优惠政策和定制化解决方案。这使得云服务的成本较高，包括服务器维护、数据中心建设等基础设施投入巨大，而收入增长在初期较为缓慢，进而影响了整体的毛利率水平。
② 内容业务的多元化扩张
腾讯视频在这一期间大规模采购版权内容。为了拥有热门影视剧、综艺节目等的独家播放权，腾讯视频花费了巨额资金。例如，购买一些国际大片和国内热门电视剧的独家版权，这些版权成本在短期内难以通过广告和会员收费完全回收，导致视频业务的毛利率较低，并且由于其在腾讯总业务中的占比逐渐上升，对整体毛利率产生了下拉作用。
2）市场竞争因素
① 互联网行业竞争加剧
在社交领域，虽然腾讯的微信和QQ占据主导地位，但也面临着来自其他社交产品的挑战。为了保持用户粘性，腾讯不断投入研发资源进行产品功能升级、安全维护等。例如，应对短视频平台兴起对用户时间的争夺，腾讯在微信和QQ中不断融入新的社交互动功能，这增加了技术研发和运营成本。
在游戏市场，竞争对手推出大量优质游戏产品。腾讯为了在竞争中不落下风，一方面加大对自研游戏的投入，另一方面积极引进国外热门游戏。这导致游戏业务的推广成本、版权分成成本等增加，游戏业务的毛利率也受到一定程度的影响，而游戏业务原本是腾讯高毛利的核心业务之一，其毛利率的波动对整体毛利率影响较大。
3）宏观环境影响
流量获取成本上升：随着互联网的发展，流量红利逐渐消失。腾讯为了获取更多的用户流量，无论是在移动端还是PC端，都需要投入更多的营销费用。例如，在搜索引擎营销、应用商店推广等方面花费增多，这些额外的流量获取成本在一定程度上侵蚀了利润空间，降低了毛利率。
2014~2018年期间，腾讯做了哪些影响其发展的重要事件？
1）业务拓展与战略布局
① 游戏业务的持续发展与变革
国内游戏市场拓展：腾讯在国内游戏市场不断推出热门游戏并巩固其统治地位。例如《王者荣耀》于2015年11月26日上线，在随后的几年成为现象级手游，吸引了海量玩家，不仅在国内，在全球范围内也取得了极高的下载量和营收成绩，它通过创新的多人在线竞技模式（MOBA），适应移动端操作特点，推动了腾讯游戏业务的营收大幅增长。
国际游戏业务布局：腾讯积极开展国际游戏业务的投资与并购，收购了Supercell等知名游戏公司。Supercell旗下拥有《部落冲突》《皇室战争》等多款热门游戏，这一举措使腾讯在全球游戏市场的份额进一步扩大，增强了其在全球游戏产业的话语权。
② 移动支付业务的崛起
微信支付：2014年开始，腾讯大力推广微信支付。通过与线下商家广泛合作，如在商场、超市、餐饮等行业开展促销活动，如支付返现、红包补贴等，迅速吸引了大量用户。同时，微信支付不断拓展功能，如推出理财通等金融服务产品，将支付业务与金融业务进行有机结合，逐渐在国内移动支付市场与支付宝形成双雄争霸的局面，改变了腾讯的业务结构，使其金融科技业务得到快速发展。
③ 云服务业务的起步与成长
腾讯云在这一时期开始大力发展。2016年云服务成为腾讯战略重心，并宣布将在未来5年投入100亿打造云平台及建设生态体系。腾讯云为企业提供包括云计算基础设施、大数据处理、人工智能等一系列服务。它不断加大在数据中心建设方面的投入，在全国多地建立数据中心，并且积极拓展海外市场。腾讯云的发展为腾讯在企业级服务市场奠定了基础，从传统互联网业务向多元化业务转型迈出了重要一步。
2）社交与内容生态建设
① 微信生态的完善
微信在这一阶段不断完善其功能，除了基本的社交聊天功能外，微信公众平台也得到了极大的发展，吸引了大量的自媒体创作者、企业和政府机构入驻，成为一个重要的内容分发和信息传播平台。同时，微信小程序于2017年1月9日上线，小程序无需下载安装即可使用，为开发者提供了便捷的开发工具和流量入口，也为用户提供了更加轻量级的应用体验，丰富了微信生态内的应用场景。
② 腾讯视频的内容战略
腾讯视频在版权采购方面投入巨大。它购买了大量国内外热门影视剧、综艺节目的独家版权，如一些好莱坞大片和国内热门古装剧等。通过这些版权内容的独占性，吸引了众多用户成为付费会员，提升了腾讯在视频内容市场的竞争力，但也导致了内容成本的大幅增加，影响了整体毛利率。
3）企业组织架构调整
2018年9月30日，腾讯进行了成立以来的第三次重大组织架构调整。这次调整将原来的七大事业群（BG）变为六大事业群，新成立了平台与内容事业群（PCG），整合了分散的社交、内容等业务部门，如QQ、QQ空间、浏览器、网络文学影音、腾讯视频、腾讯体育、腾讯影业、腾讯新闻、天天快报等内容业务部门都被纳入其中。这一调整旨在加强内部协同，提升腾讯在新媒体、内容生态等领域的竞争力，适应移动互联网时代的发展需求。
4）外部竞争与合作
① 与竞争对手的竞争态势
在社交领域，虽然腾讯的微信和QQ占据主导地位，但也面临着来自字节跳动旗下产品的挑战，如抖音等短视频平台的兴起对用户时间的争夺。腾讯通过微信推出短视频功能等方式进行应对，在一定程度上影响了研发投入和业务发展方向。
在游戏市场，网易等竞争对手不断推出优质游戏产品，腾讯为了保持竞争优势，一方面加大对自研游戏的投入，另一方面积极引进国外热门游戏，这导致游戏业务的推广成本、版权分成成本等增加。
② 与合作伙伴的合作深化
在金融科技领域，腾讯与众多银行等金融机构开展广泛合作。例如与各大银行合作推出联名信用卡，在支付安全、金融产品推广等方面进行深度合作，既提升了腾讯金融科技业务的安全性和可信度，也借助银行的资源扩大了业务覆盖范围。
5）其他关键事件回顾
在2014年末，微信的月活跃用户达到5亿，而QQ的月活跃用户则为8.15亿。到了2018年末，微信的月活跃用户已增长至10.97亿，实现了翻倍增长，而QQ的月活跃用户略有下降至8.07亿。微信的快速增长不仅稳固了其在社交领域的霸主地位，提升了用户黏性，还为腾讯带来了巨大的商业价值，广告、支付等业务因此受益匪浅，进一步推动了公司整体业绩的提升。
回顾2014年，移动支付与手游市场均呈现出蓬勃发展的态势，微信借此机会逐渐发展成为一个多功能平台。当年，微信红包功能的推出以及微信支付、公众号和朋友圈等服务的上线成为其重要里程碑。具体而言，2014年1月26日，微信红包正式上线；随后，在2015年春节，微信春晚红包活动引发广泛关注，除夕当天微信红包收发总量高达10.1亿次，央视春晚期间微信摇一摇互动总量更是达到了惊人的110亿次，峰值每分钟高达8.1亿次，祝福传递覆盖全球185个国家，总里程达3万亿公里。
此外，2015年1月25日，微信朋友圈广告正式上线，为腾讯的广告业务开辟了新的渠道。
值得一提的是，2018年3月29日，游戏版号暂停发放，直至12月29日才恢复，这一政策变动对整个游戏行业产生了深远的影响，不仅导致股市大幅波动，还影响了游戏公司的运营和整个行业的供给侧改革，具体体现在以下几个方面：
① 股市反应：
在游戏版号暂停发放期间，52家游戏类上市企业中有45家股价出现下滑，其中38家跌幅超过20%，总市值蒸发超过8566亿元。以腾讯为例，其2018年股价跌幅达到25%，第二季度网络游戏收入环比下滑12.36%。
② 游戏公司运营：
版号暂停导致新游戏无法上线盈利，从而影响了游戏公司的收入和盈利能力。同时，规模较小的独立游戏工作室或游戏公司因经营困难而逐步退出市场，或选择被大型游戏企业收购。
③ 游戏行业供给侧改革：
版号恢复后，过审数量明显收缩，推动了游戏行业的供给侧改革。无法取得版号的游戏产品无法在国内市场变现，加剧了行业的竞争格局。同时，大型游戏企业凭借其强大的抗风险能力和承担风险能力，在版号政策变动中受到的影响相对较小，进一步提升了行业集中度。
第三部分：2014~2018年股价表现与内在价值
从股价走势来看，2014~2018年，腾讯股价表现出色。
自2014年初的507.98港元（后复权）起步，至2018年底已飙升至1590.92港元（后复权），累计涨幅高达213.18%，年化收益率更是达到了33.03%，远胜于同期恒生指数的增长幅度。这一时段内腾讯股价的强势上扬，有力地彰显出市场对其在众多领域布局以及创新能力的高度认可，特别是在社交、游戏以及金融科技等领域所具有的显著优势，这也进一步夯实了其在全球互联网行业中的领军地位。
除此之外，在2014~2018年期间，按照非通用会计准则（Non-GAAP）计算，腾讯的归母净利润从247.37亿迅猛增长至774.69亿，总增幅为213.17%，年化增长率同样达到了33.03%。股价表现与企业内在价值呈现出高度的一致性，说明腾讯盈利能力在不断提升的同时，市场也对其长远发展满怀信心。
第四部分：2011年买入后至2018年末的投资回报
依照上周所作的假设（具体可查阅上周周记：），我们来瞧瞧这笔2011年买入的腾讯股票，截止到2018年年底，投资回报率如何？
回溯到2011年，当时是在9~10月期间买入的，买入时腾讯的市值约为2500亿（这一信息上周周记中有记录）。那么截止到2018年年底，腾讯的市值达到了26222.81亿（314?9520307091?0.8772）。从2011年以2500亿市值入场，到2018年的26222.81亿市值，短短7年时间，市值增长了10.5倍。这意味着累计收益率超过了948%，年化收益率大概在40%左右。要是再考虑到汇率波动以及股息再投资等因素的话，投资腾讯股票所获得的回报率将会更为惊人。
到了2019年初，腾讯的市值约为26306亿（315?9520307091?0.8772）。按照2018年774.69亿净利润（Non-GAAP）来计算的话，其静态市盈率约为34倍；而依据2019年943.51亿净利润（Non-GAAP）计算的话，动态市盈率约为28倍。
综合来看，这7年间从2500亿元增长到2.62万亿元的10.5倍收益，实际上是由两个部分共同构成的：
①净利润的增长，贡献了943.51?109.4≈8.6倍；
②市盈率从低估的23倍，回到无风险收益率对应的估值中枢28倍，贡献了28?23≈1.22倍；
最终8.6?1.22≈10.5倍（或以静态口径视为9.6?1.1≈10.5）。所以说，这7年10.5倍的回报，正是净利润增长和市盈率提升叠加所产生的效应共同铸就的结果。
最后，顺带记录下唐朝老师介入腾讯股票的时间。从唐书房公众号文章可知，老唐首次买入腾讯股票是在2017年1月，至今近8年时间无一股卖出，期间只会有钱就买入。
老唐首次买入相关情况
① 买入时间和仓位：
2017年1月，老唐以197.3港元/股的价格买入了占其投资组合2%的观察仓位。
② 买入理由：
当时老唐觉得自己对腾讯的理解尚未达到深入透彻的程度。买入的主要原因是，自2016年9月开设唐书房公众号之后，老唐对腾讯旗下的产品使用体验较好，从而产生了买入的想法。
③ 买入时对企业的估值：
老唐依据2016年前三季度306亿的净利润，推测全年净利润会超过400亿。站在2017年年初，按照腾讯的历史发展情况和近期的发展趋势，老唐预计2017年净利润会在500亿左右（同比增长20%）。当时腾讯的股价为197.3港元，对应的市值约为16642亿（197.3?9477083480?0.89），通过计算（16642?500）可知，其买入时的动态市盈率约为33倍。尽管这个估值并不低，但老唐秉持着“成长是价值的安全边际”这一理念，只要能够确定企业未来有成长空间，那么出价就可以触及当下估值的上限。
现在我们已经知道，老唐的这一买入操作非常漂亮。腾讯的未来成长如期而至，其业绩持续不断攀升。虽然市盈率逐渐回归到合理区间，然而业绩的高速增长却不断推高腾讯的市值，这无疑验证了老唐对于成长价值的判断。正是这种富有前瞻性的投资眼光，让老唐在腾讯股价的起伏波动中稳如泰山，最终收获了丰厚的回报。
关于老唐首次介入腾讯的相关信息，可以参考唐书房2017年的文章：
《1月小结》（2017年2月6日）
《散打投资8》（2017年8月12日）
《散打投资11》（2017年8月25日）
本周阅读
1）财报方面：腾讯财报
2）书籍方面：张五常的《经济解释》
小宝《道德经》背诵进度第61~63章
1）第61章
大国者下流，天下之牝，天下之交也，牝常以静胜牡，以静为下。故大国以下小国，则取小国；小国以下大国，则取大国。故或下以取，或下而取。大国不过欲兼畜人，小国不过欲入事人。夫两者各得其所欲，大者宜为下。
2）第62章
道者，万物之奥，善人之宝，不善人之所保。美言可以市，尊行可以加人。人之不善，何弃之有？故立天子，置三公，虽有拱璧以先驷马，不如坐进此道。古之所以贵此道者何？不曰以求得，有罪以免耶？故为天下贵。
3）第63章
为无为，事无事，味无味。大小多少。报怨以德。图难于其易，为大于其细。天下难事，必作于易；天下大事，必作于细。是以圣人终不为大，故能成其大。夫轻诺必寡信，多易必多难。是以圣人犹难之，故终无难矣。
本周运动
本周跑步2次，约10公里；散步3次，约14公里。
晨跑
